宽信用环境下利率怎么走？

　　内容提要

　　1、2000年之后，我们一共经历了五轮宽信用周期。宽信用一般持续4-7个季度。除了次贷危机之外，宏观杠杆率上行的高点，在15个百分点左右。本轮宽信用周期已经持续6个季度，宏观杠杆率上行14.9个百分点。

　　2、从宽信用的结构上看，09年周期的主要驱动力是企业长期贷款，12-13年周期的主要驱动力是非标，15-16年周期的主要驱动力是居民长期贷款，本轮周期的主要驱动力是企业短贷和发债。近期企业长期贷款也有所发力，但是绝对水平远低于09年。

　　3、从宽信用周期与利率走势来看，宽信用周期中，利率没有大熊市。原因可能是，宽信用周期中，一般都有货币政策的配合。近期央行讲到，当前应当允许宏观杠杆率有阶段性的上升，这就意味着货币政策和长端利率，短期内没有转向的信号。

　　以下是正文

　　4月社会融资规模增量为3.09万亿元，比上年同期多1.42万亿元，显示宽信用仍在持续。而央行近期也提到允许宏观杠杆率有阶段性的上升。那么宽信用环境对利率有什么影响？

　　一、如何界定宽信用？

　　我们需要参考历史上，宽信用周期的经验。如何界定宽信用周期，可以使用M2增速、社融增速、贷款增速以及宏观杠杆率等。其中，宏观杠杆率的变动，呈现出比较明显的周期，比较适宜衡量信用周期。

　　从上图可以看到，2000年之后，我们一共经历了五轮的宽信用周期。从历史经验来看，宽信用周期一般持续4-7个季度。除了次贷危机之外，宏观杠杆率上行的高点，在15个百分点左右。

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　　表：宽信用周期

　　二、本轮宽信用周期的特征？

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　　我们来回顾一下，历史上几轮宽信用周期的主要驱动因素。由于之一轮周期，2002年的社融数据不全，我们从第二轮开始。

　　从2009年的第二轮宽信用周期来看，前期的主要驱动力是票据融资，当银行对经济预期悲观的时候，票据是重要的冲量方式。随后企业长期贷款，成为主要驱动力，背后是4万亿 *** 和广义 *** 信用大扩张。

　　从2012-13年的第三轮宽信用周期来看，前期的主要驱动力同样是票据融资。随后信托贷款，成为主要驱动力。企业债券的表现也不错。宽信用后期，居民长贷和委托贷款也有所发力。

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　　从2015-16年的第四轮宽信用周期来看，主要驱动力是居民长期贷款，以房贷为主。宽信用后期，企业债券有所发力。

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　　我们再来看一下当前这轮宽松周期。本轮宽松周期，始于2019年年初，宽松初期仍然是票据冲量，这与历史规律相符。与前几次宽信用周期不同的是，本次宽松周期中， *** 债券发行有显著贡献，主因是社融口径调整后，地方债纳入社融统计。

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　　另外我们注意到，企业长贷的驱动力有所增强，这与09年有些相似，但是两者的绝对水平仍然差别较大。今年1-4月，企业长贷对社融的拉动作用是7.2%，而09年超过40%。

　　三、宽信用与利率的关系

　　从宽信用周期与利率走势来看，宽信用周期中，利率没有大熊市。其中，09年宽信用周期中，10年期国开债有70BP左右的上行。2012-13年宽信用周期中，10年期国开债在50BP的区间内震荡。2015-16年和本轮宽信用周期中，10年期国开债都是下行。

　　原因可能是，宽信用周期中，一般都有货币政策的配合。近期央行讲到，当前应当允许宏观杠杆率有阶段性的上升，这就意味着货币政策和长端利率，短期内没有转向的信号。

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　　今年一季度，宏观杠杆率快速攀升，单季上行14个百分点，上行速度与09年接近。不过一季度主要是企业短贷和企业债券驱动，这与债券发行成本较低，以及央行再贷款政策等有关。

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