刘玉珍：散户市场投机 人行为引导至关重要

　　由中国期货业协会与深圳市人民政府共同举办的“第11届中国国际期货大会”于12月3日—12月5日在深圳召开。

　　本届中国国际期货大会与往届相比形式更加丰富多元，以“跨界、跨境、跨越”为主题，邀请了梅拉梅德等全球顶尖的金融衍生品专家、学者及深圳市政府及证监会领导、国内外主要交易所、金融企业、上市公司等领袖精英参会。大会将围绕“如何更好地服务实体经济风险管理，促进期货与现货、境内与境外、场内与场外、线上与线下的互联互通以及金融混业、跨界融合的发展”等业界关心的重大课题深入研讨。

　　12月3日下午举行的衍生品学术论坛上，北京大学光华管理学院金融系教授刘玉珍以衍生品行为研究为主题进行主题演讲，她通过研究发现，投机的行为是存在的，这充分体现期货市场跟现货市场，事实上就是散户市场。她指出“光大乌龙指”事件发现，价格扭曲跟人的趋势效应有很大关系，交易错误在散户市场实际上更加危险，要更加重视散户市场仍行为造成的市场不效率情况。另外一个因为市场是投机的，期货市场、衍生产品市场是投机的，用变量来说明了传染效应存在，投机传染会透过为行为偏好，尤其是人注意力来起到作用，这是表示风险管理，以及人行为引导的传染是很重要的部分。

　　以下为文字实录：

　　主持人：

　　谢谢巴教授，现在邀请北京大学光华管理学院刘玉珍教授演讲，刘教授现在是北京大学光华管理学院金融学教授，北京大学金融发展研究院院长，刘教授曾经担任台湾政治大学财管系主任、人、研究中心主任，期交所交易委员，证券商业同业顾问，刘教授研究专长行为经济学、证券市场与经济学，有请刘教授!

　　刘玉珍：

　　非常感谢大会的邀请，让我有机会来参与今天的讨论。事实上我过去一直在从事政策方面的分析，当然也做了一些学术研究。我记得我从开始参与台湾期货交易所的很多政策规划，一直到十年前加入北大光华管理学院以来，一路看到我们大陆的发展，期货市场的发展，我也开始回顾十几年前，台湾期货交易所在开始发展整个市场的时候的跌宕起伏的过程，记忆非常犹新。

　　最近这几年来，大家非常关心几个问题;1、股灾，对于期货市场所发挥功能的讨论。2、光大事件，大家对这个事件非常重视。

　　我非常荣幸有机会在各个不同的政府政策场合，做了很多说明。有很多场合上，我常常跟相关单位提到，实际上我们看问题，实施政策的时候，了解人行为非常重要。我把今天场合定位成政策与学术的对话，所以请允许我以下的报告，忽略学术的讨论部分，来说明一些政策的可能的含义。

　　我过去在学术发表上，有7篇跟衍生品商品交易有关的研究。第一篇跟第二篇，刚刚Webb教授已经提到了，一个是光大事件的影响，第二篇是谈到者注意的部分，第三篇是谈投机的传染效应。这三篇都是用大陆市场的资料做的研究，后四篇事实上是用台湾的资料做的研究，接下来我利用短短的二十分钟，报告前面的五篇。

　　这次会讨论到Fat-finger Trade这个有一个机会，有几次负责光大事件主审法官要求我对光大事件进行咨询，当然这个咨询范围有很多部分，我今天能够谈的，希望能够从光大事件得出几个答案：到底整个市场品质产生了什么变化?以及人是不是发生了损失?要不要赔偿?这件事情小小的角度，来跟大家分享这个过程。

　　光大事件，在座学者专家已经非常熟悉了，我省略掉这个部分。可是这个事件对我们在市场风险管理、监管方面，得到了很多启发。事实上这个事件，就像刚刚Webb教授讲的，在日本等很多国家都会发生这种小概率事件，问题是我们碰到这个事件之后应该有什么样的反应?这篇希望能够把事件，做一个非常量化客观的描述。很多描述的细节，时间的关系我不在这边讨论，但是各位可以看到，这个事件事实上在11点05分到07分，这里的一个是期货市场价格，一个是现货市场价格，跳跃非常厉害，之后产生价格冲击，之后这一波因为我没有实际交易，可是可以从图里看出来，这是一个所谓的趋势交易者，人跟风所产生的价格影响。

　　到下午之后所谓光大避险，对市场价格影响非常大。一直到整个消息被公开这一段时间，事实上价格产生了很大的扭曲。我们的研究里面，非常烦琐，我们报告了整个市场的交易品质。我们看到整个交易价格非常的扭曲，我们也看到整个市场的流动性被吃掉的非常厉害，我们也看到市场价格效率非常不好，可是我在这边可以跟各位讲，在现货市场价格相对不好，但是期货市场反应效率是非常快速的，这也可以显示我们期货市场价格发现的功能。

　　但是我们发现trading errors导致人追涨杀跌，这是一个小概率事件，因为我们散户会有跟风情况，对价格扭曲，对市场效率其实更加严重。

　　我们的几个发现，一个是市场的品质变差了，这一点我们了解，但是我们怎么用量化方式来看市场品质变到多差?第二点我们讨论了人损失，但是基于数据关系，我现在没有办法报告每一个人发生了多少损失，但最高法院要求我提供公式，提供资料，提供想法，到底要怎么论证人发生了多少损失?要赔谁?赔哪位人?

　　但是因为现在目前的数据关系，我可以跟各位讲，如果人在早上11点05到11点半买的时候，到收盘总共损失了0.77%，如果到下午1点到2点有针对台湾全市场账户做研究，发现台湾散户损失非常巨大。我就很关心，到底在期货市场当中选择权市场的人，到底他的情况是怎么样?我这里用台湾选择权市场情况做研究，我只跟大家讲两个结果。一个结果是，有些者，如果他是投机方向的，我就看trade oft-of-the-money。我们再看外资，他获利能力比较高，如果散户交易产品的他的损失非常大。我们可以看到外资某种程度是比较有资讯的交易者。

　　我们还看到不同类型的交易者，他如果下比较积极的单，某种程度我们看他对市场的预测能力也都比较高。我们看到散户发生很多损失，而且我们发现散户有很多行为偏好。更重要的是，我想给大家一个感觉，我这个资料是的，从一开始期货市场有交易选择权，1%台湾人口有个股选择权，这是一个非常庞大的数字，这么投机。3.4%的损失，看起来不是很多，我可以跟各位讲，你现在如果30岁，做这个交易，如果每年都这样做，持续30年之后，就只剩下1/3，大概占整个GDP1%，单单个股选择权，散户损失就占GDP1%。

　　最后给大家一个提醒，我在所报告的人在股票市场的损失，在个股选择权的损失，是在现货市场损失的7倍，我的报告到这里，谢谢大家!