信达期货：基本面预期改善 短期调整不改中期趋

　　报告摘要

　　拉长周期看，A股市场仍然具备中长期走牛的基础

　　不论是中国与美国经贸关系继续向着积极的方向发展；还是资本市场扩大对外开放水平，持续引入外资；又或者是股市已上升为国家核心竞争力的重要组成部分，均奠定了A股中长期走牛的条件。此外，包括股息债息比指标、沪指过去年初至3月底市场的反弹主要源于估值修复，这就决定了本轮行情拉涨的急速，一旦回调对市场短期的杀伤力也强，缺乏基本面支撑的行情注定很难走远。随着3月份社会融资规模存量增速进一步验证“信用底”已探明，意味着信用的传导逐渐舒畅，市场对“经济底”和“业绩底”的预期不断升温。按照此逻辑推演，我们认为股指行情有望由第一阶段的“估值修复驱动”慢慢转向第二阶段的“盈利驱动”，而下一阶段盈利等基本面因素能否预期扭转是决定本轮行情高度及连续性的关键。短期而言，随着上市公司年报披露进入最后阶段，仍需要规避业绩大变脸公司股价的大幅波动对市场带来的负面冲击。

　　近五年“五一”假期后市场均有一波不同程度的反弹

　　我们梳理了近五年“五一”假期前后的市场表现，发现近几年“五一”假期前市场基本处于下跌过程中，而“五一”假期后市场均有一波不同程度的反弹，“假日效应”明显。

　　后续市场风格的演绎：“中小创强于主板”格局短期发生变化

　　通胀压力上行和经济预期改善的组合使得货币政策边际进一步宽松的空间缩小，进而制约无风险利率再度下探的空间。此外，创业板在前期急速拉涨过后，短期估值修复过快，创业板相对于主板的估值优势不再。下一阶段，市场资金的偏好有望转向前期滞涨或估值改善较小且具备盈利支撑的行业板块。此外，5月中旬MSCI将进一步加大中国A股纳入其新兴市场指数的权重，外资流入将引导市场风格转向大盘蓝筹股。

　　策略建议

　　单边：股指单边策略以做多为主，短线回调即是重新上车或追加多单的极佳机会。

　　套利：关注“多IF，空IC”的套利策略，配比参照合约价值。

　　评级：短期震荡调整，中长期强势看涨

　　风险提示：经济下行超预期；中国与美国贸易摩擦恶化；前期宽松政策转向

　　一、A股急速上涨过后进入休整期

　　市场风险偏好下降，A股陷入调整

　　A股市场在前期急速上涨过后，面对货币政策的边际收紧和监管的加严，叠加前期获利盘兑现压力加大，4月A股市场一改全球领涨的局面，步入调整。4月第四周上证综指周跌幅高达5.64%，创近半年来最大周跌幅。权益市场表现弱于债市；沪深两市量能持续走低，由月初的破万亿降至6300亿元以下；沪深两市赚钱效应下降，涨停家数下降，跌停个股数急速上升，均表明市场风险偏好下降。

　　图1：4月A股市场步入调整

　　资料信达期货研发中心

　　图2：沪深两市量能持续下降

　　资料信达期货研发中心

　　图3：市场赚钱效应下降

　　资料信达期货研发中心

　　估值对A股市场的驱动正在逐步弱化

　　制约A股市场的股权质押、商誉减值等风险因素得到缓解，中国与美国经贸关系向好，股市上升为国家核心竞争力的重要组成部分，叠加流动性宽松的局面，风险偏好得到了极大的修复，推动股市急速上涨。随着指数的急速拉涨和市场赚钱效应的迅速放大，A股市场的情绪也彻底被引爆，新增者大幅增加，场外资金跑步入场，市场量能急速放大，时隔三年成交金额再破万亿。第一阶段行情的上涨处于宏观经济承压下行趋势不变企业盈利拐点尚未显现的背景下，我们认为行情源于风险偏好改善所带来的估值修复。我们将本轮行情指数的涨幅进行分解发现，大盘指数盈利贡献虽为正但贡献较小，沪指自年初上涨至最高点，涨幅达34.72%，其中估值上涨29.56%，贡献达85%；小盘指数盈利负增长对指数形成拖累，创业板指年初以来最大涨幅达43.78%，其中估值涨幅高达95.33%，相较而言盈利却下跌26.39%。从分位数水平来看，上证50、沪深300等大盘指数的PE已到达历史中位数水平，小盘指数较大盘指数在估值上有了更大幅度的提升，创业板指和中小板综指等小盘指数PE更是超过了历史均值水平。

　　图12：年初以来的上涨主要源于估值端修复

　　资料信达期货研发中心

　　在之前的报告中我们已经明确判断，不论是中国与美国经贸关系继续向着积极的方向发展，还是资本市场扩大对外开放水平，持续引入外资，又或者是股市已经上升为国家核心竞争力的重要组成部分，再叠加A股市场的估值整体上仍处于历史偏低的位置等均奠定了A股中长期走牛的条件。此外，包括股息债息比、沪指过去12月上涨6个百分点，其中价格对出口增长的贡献率超过60%，因此出口增速剔除春节和价格因素后仍处于较低位置。往后看，IMF下调全球经济增长预期，外需疲软叠加18年抢出口带来的高基数，出口仍然面临较大的压力。从来看，基建稳步上升，房地产是数据中最大的超预期项，其韧性支撑整个一季度实体经济的企稳，但是制造业增速却延续下滑。虽然4月12月的“信用底”已经明确。

　　图3月社会融资规模数据大超市场预期

　　资料信达期货研发中心

　　图12月“信用底”已确立

　　资料信达期货研发中心

　　宽货币和宽信用政策的利好下，企业扩大投融资，进而改善企业利润，因此信贷情况的改善到企业业绩的改善存在一定的时滞。回顾历史我们也发现，社会融资规模存量增速对经济增速以及企业盈利有极为准确的领先作用。一般而言，“信用底”领先“经济底”大概4-8个月，领先企业“业绩底”大概4-10个月。

　　图22：“信用底”领先“经济底”大概4-8个月

　　资料信达期货研发中心

　　图23：“信用底”领先企业“业绩底”大概4-10个月

　　资料信达期货研发中心

　　因此在3月社会融资规模增速持续攀升进一步证实“信用底”已探明的背景下，我们认为“信用底”向“经济底”的传导正在上演，PMI新订单和产成品库存指数之差所代表的经济动能指标持续上升，M1和M2同比增速的剪刀差也拐头向上也表明实体经济活性提升，后续市场对宏观经济改善的预期在加强。

　　图24：经济动能指标提升

　　资料信达期货研发中心

　　图25：实体经济活性提升

　　资料信达期货研发中心

　　预期先行，股市的行情领先于基本面拐点先启动

　　历史来看，根据我国的库存周期判断，企业仍处于第六轮库存周期的主动去库存阶段。本轮库存周期大约在6月进入主动补库存阶段，之后经历大约9个月的主动补库存、17个月的被动补库存后进入主动去库存阶段，截至目前已经接近8个月了。从PMI分项指标来看，新订单指数自2月开始上升反应需求的改善，生产指数和工业增加值3月出现大幅上涨主要源于4月降增值税政策落地前的提前生产，因此当前可能已经处于主动去库存阶段向被动补库存阶段的过渡期。当企业进入被动去库存阶段后，企业盈利将逐步改善。此外，12个季度-15个季度的盈利周期表明，我国仍然处于第五轮盈利周期的回落阶段。本轮盈利周期大概始于一季度前后，高点出现在四季度。进入之后，全部A股的净利润增速开始出现下滑。进入到三季度之后，全部A股的盈利增速下行加速，2月工业企业利润总额累计同比回落至-14%，为8月以来的最低水平。当前经济虽有企稳迹象，但是结构性问题凸显，仍存在一定的下行压力，我们倾向于认为盈利底还未出现。

　　图26：当前可能处于主动去库存阶段向被动补库存阶段的过渡期

　　资料恒大研究院，信达期货研发中心整理

　　图27：PMI新订单指数出现改善

　　资料信达期货研发中心

　　图28：我国仍处于第五轮盈利周期的回落阶段

　　资料信达期货研发中心

　　但回顾过去历史上股市表现与企业盈利二者之间的相互关系，可以发现股市的行情基本上都是领先于基本面拐点率先启动，几乎不会出现所谓的待基本面拐点明晰之后股市行情再开始启动的情形。现在看来，这次的情况估计也不例外。此前沪指2440大底之后的持续上涨是在企业盈利增速下行的背景下进行的，显然此前股市的上涨走在了基本面变化之前。当前社融增速拐点已被验证，从“信用底”到“经济底”的传导逐步上演，市场对企业盈利的大幅改善也存在较大的预期。后续市场交易的核心矛盾将切换到经济基本面及盈利拐点的逻辑上来。

　　图29：股市的行情领先于基本面拐点先启动

　　资料信达期货研发中心

　　四、政策并未收紧，重心转向结构性调节

　　经济数据的明显改善印证了经济企稳回升，4月开局良好、经济运行平稳。但是国内经济下行压力仍在，结构性问题突出，还需要政策的预调微调。

　　财政政策&货币政策总基调不变

　　一季度中央政治局会议提出“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度”，财政政策和货币政策的总基调与18年底的中央经济工作会议以及政府工作报告一致。但是7月的中央政治局会议首次提出“六稳”之后，10月、底召开的中央经济工作会议已经把推动制造业高质量发展作为重点工作之首，此次对制造业高质量发展的再定位——把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托，说明我国已经降高质量发展和稳增长结合起来，制造业的政策红利也值得期待。

　　图33：中央政治局会议内容对比总结

　　资料信达期货研发中心整理

　　五、后续市场风格演绎：“中小创强于主板”的格局短期发生变化

　　利率出现拐头向上的迹象，小盘股优势不再

　　从市场流动性来看，期中债国债到期收益率的涨幅已经超过10%。此外，一季度宏观经济数据，上到GDP总量数据，下到工业增加值、净出口、房地产、消费等数据均超市场预期，经济改善叠加通胀上行压力使得货币政策宽松的空间减小。央行货币政策委员会一季度例会重提“把好货币供给总阀门”，面对4月缴税高峰期以及大额MLF到期带来的流动性压力，央行通过开展逆回购和少量MLF续作来应对，表明货币政策已经出现边际变化，央行利率进一步下行的空间有限。回顾历史我们发现，低利率的环境不再，外部融资依赖性更强的小盘股的优势也不复存在。

　　图34：无风险收益率的涨幅已经超过10%

　　资料信达期货研发中心

　　图35：央行“把好货币供给总阀门”

　　资料信达期货研发中心

　　图36：利率上行期间，小盘股优势不再

　　资料信达期货研发中心

　　小盘股估值大幅修复后，安全边际不高

　　中小创在前期的急速上涨之后，估值也得到了极大的修复，创业板指相对于沪深300点估值超过中位数水平，中小板综指相对于沪深300点估值更是远远地超过了均值水平，当前继续看多中小创的安全边际已经不高。此外，A股市场一季报公布后，市场资金会偏爱前期滞涨或估值改善较小且盈利较好且稳定的行业板块。此外，5月中旬MSCI将进一步加大中国A股纳入其新兴市场指数的权重，外资流入将引导市场风格转向大盘蓝筹股。

　　图37：小盘指数估值出现明显修复

　　资料信达期货研发中心

　　图38：外资流入将引导市场风格转向大盘蓝筹股

　　资料信达期货研发中心

　　六、近五年“五一”假期前后行情复盘

　　我们梳理了近五年“五一”假期前后的行情走势，发现近几年“五一”假期前市场基本处于下跌阶段，而“五一”假期后市场均有一波不同程度的反弹，呈现出较为明显的“假日效应”。具体看：

　　情形：大盘自12月开始反弹，于2月五一劳动节前，市场延续下跌走势。但大盘下跌于5月2日触底，节后大盘从5月2日开始上涨，从2174点上涨至2324点，反弹空间近150点。

　　情形：大盘自4月10日开始见顶回落，五一劳动节以前同样出现杀跌，接下来大盘从5月9日开始反弹，从情形：五一劳动节市场出现杀跌，节后大盘从5月8号开始上涨，从4100点涨到4943点，上涨幅度逾800点。

　　情形：五一劳动节前市场同样出现大幅杀跌，节后大盘从5月12号开始上涨，从2778点涨到3058点，上涨幅度近300点。

　　情形：五一劳动节前大盘出现杀跌，节后大盘从5月11号开始上涨，从3016点上涨到3391点，上涨幅度近400点；

　　情形：熊市行情下，五一劳动节前市场同样出现杀跌，节后大盘从5月3号开始上涨，从3050点涨到3218点，共上涨近160点左右。

　　图39：近五年“五一”假期前后行情复盘

　　资料同花顺，信达期货研发中心