回购托底

　　史上最大回购潮袭来，聪明钱入场，历史经验显示，回购潮结束时，亦是股市触底时。

　　本刊特约

　　市场都会对公司的分化计划有所期待，而股票回购不会让市场形成这样的预期。另外，在以前，资本利得税低于红利所得税，所以公司通过股票回购的形式发放股利能够降低者的税收负担，但的“就业与增长减税协调法案”发布后，两者的税率保持一致，回购的节税效应消失。

　　另外，国金证券还认为，美股力推股票回购还与公司股权安排有很大的关系。

　　一则可以避免股权激励后的股权稀释。公司通常会给予高级管理人员一个期权计划来对他们进行激励，而股票期权被执行时，如果这部分股票来自于增发，那么会使得现有的股东的股权占比被稀释，并且股本数量也会影响到EPS和PE等财务指标，所以美国上市公司通常会使用回购的股票来对管理层进行股权激励。

　　二则可以防止公司被恶意收购。代，里根政府放松了市场管制使得敌意收购盛行，为了防止公司被敌意收购，上市公司纷纷大规模回购股票以减少在外流通的股份；另一方面，股价上行也会增加收购方收购成本，减缓其收购的脚步。

　　本轮美股牛市从3月9日低点算起到8月22日，已经持续了3453天，超过互联网泡沫破灭前的那一轮牛市的持续时间，正式刷新史上最长牛市纪录。在此期间，标普500累计上涨3金融危机期间，标普500指数利润率出现断崖式下跌，随着美国国内强力的政策刺激和经济逐步企稳，企业利润率开始大幅回升，同期标普500指数也出现了明显的上涨，以后，标普500指数的利润率基本保持在8%-10%的区间内波动，处在历史较高的水平，较高的盈利能力为美股提供了一定的支撑，是本轮美股上涨的原因之一，但回购可能是另一个更重要的原因。

　　从美联储的数据来看，截至年末，美国非金融企业累计购买了3.37万亿美元的股票，ETF和共同基金累计购买了1.64万亿美元的股票，而美国家庭和机构分别净出售了6557亿美元、1.14万亿美元的股票，也即实际上以来美国股市上最大的净买入者是公司。

　　国金证券统计数据显示，一季度至一季度，标普500指数成份上市公司总共回购自身股票总金额达到了4.23万亿美元，从季度回购数据来看，标普500指数走势与标普500回购规模基本保持了同步，并且这个同步性在以后得到了明显的增强。

　　标普500回购指数是用来衡量过去12个月标普500成份股回购率最高的100只股票表现的指数，从金融危机美股见底以后，标普500指数与标普500回购指数的相关性显着提升，基本上保持了完全同步的走势，表明回购比率最高的100只个股是推升标普500指数的主要动力。

　　招商证券的研究也显示，4月开始，标普500回购指数与标普500指数的涨幅开始出现巨大差距，前者的累计涨幅远超后者，说明进行大规模股票回购的上市公司股价表现优于其他股票，股票回购在过去近10年的时间里一定程度上拉动了标普500指数的上涨。

　　但是，近两年两个指数的市场表现差异明显缩小。标普500回购指数上涨标普500指数上涨4.78%，而回购指数仅上涨3.06%，表明进行回购的股票总体表现不如其他股票，股票回购对标普500指数的支撑作用在减弱。

　　同时，国金证券的研究还发现，大规模回购使美股出现两大特征。其中，特征一是股市成交量极度萎缩。回顾美股前两轮大牛市，可以发现股价和股市成交量基本保持了同步变动，也即在上涨时放量，下跌时缩量，而本轮美股大牛市却有明显不同，从标普500指数见底以来，指数最高涨幅超过证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法》，标志着中国公开市场股票回购正式开启。以后，越来越多的公司采用股票回购方式。特别是在年中，中国股市再度经历过山车式的涨跌起伏，这种情形下，监管机构要求上市公司推出增持、回购、员工持股计划、股权激励等“5选1”救市方案，A股市场迎来了最大的增持回购潮。

　　从回购规模来看，、，A股上市公司累计回购规模分别为50亿元和109亿元。，上市公司共发生回购565次，累计回购规模为91.99亿元，回购股票数量以来，普通回购预案增加更快，主要因为市场连续大幅下调，公司更有动力主动进行股票回购。在目前公布的回购预案中，普通回购已近股权激励回购的一半左右。

　　数据显示，截至9月16日，以来，已有510家A股上市公司实施回购，累计回购687笔，回购总规模达248.07亿元。股票回购规模扩大意味着大量回购资金会流入股市，在市场低迷的情况下有助于改善市场资金面，形成一定支撑作用。

　　浙商证券的研究显示，从股票回购家数和股票回购规模来看，A股至今共有五次股票回购潮，其中四次发生在股市低迷期，分别是3月-10月市场磨底期、3月-10月股灾前后、3月-8月小股灾后期、至今震荡下行期。

　　但股票回购规模与股市走势并无直接关系，股票回购潮短期并不能改变大盘低迷态势，上述四次回购潮达到最高之后A股仍继续下跌2个月、1个月、2个月、5个月。因此，浙商证券认为，股票回购更多是释放积极信号，作为判断市场底部的指标之一，而非对大盘走势产生立竿见影的效果。

　　对个股股价而言，股票回购作为上市公司股权管理的重大事件之一，向市场传递着公司经营的重要信号，而者对股票回购预案信息的解读会引起股价波动。一般而言，公司回购股票是希望能够对低迷的股价起到提振作用，但市场反应是否真的如此，股票回购的短期和长期影响如何？

　　浙商证券以至上市公司公布的股票回购预案为样本，将预案公告后的首个交易日记为T，考察预案公告后数个交易日内公司股价及对应行业板块的表现。

　　普通回购预案公布后的首个交易日，股价上涨占比为65.4%，下跌比例为34.6%；对应的板块上涨比例为58.65%，下跌比例为41.35%，上涨比例略高。而在公告后的第二个交易日、预案公告后的5个交易日及30个交易日的区间范围内，股票或者板块上涨和下跌比例相差无几，没有表现出明显规律。

　　相比之下，股权激励回购预案公告后，无论是公告后的首个交易日，还是5个、30个交易日内，股票和板块涨跌参半。

　　浙商证券表示，普通回购预案公告后对股票和板块具有短期的提振作用，但长期来看，并没有明显的规律；而股权激励回购预案公告属于被动式回购，对股价的影响相对中性，涨跌参半，没有明显的提振作用或者负面影响。

　　那么，普通回购预案公告为何能对市场产生提振作用？

　　浙商证券根据股票回购目的将普通回购预案进一步分类汇总，主要分为三类：为进行员工持股计划或股权激励回购股份；为维护股价稳定回购股份；履行发行对象补偿协议而进行的股票回购。

　　具体来看，如果股票回购是为了实施员工持股计划或者股权激励，则当股票回购预案公布后，对公司股票的短期提振作用非常明显，对应行业板块的上涨比例也高于下跌比例。将时间拉长至30个交易日后，股价上涨比例有所下降，上涨比例略高于下跌比例。类似的，对行业板块而言，预案公布后首个交易日和5个交易日内板块上涨概率略大于下跌比例，其他情况下涨跌参半。

　　如果股票回购是为了在公司股价出现大幅波动时增强者信心，那么预案公告后，绝大多数情况下上市公司的确可以在公告后的首个交易日取得较为明显的效果。公司股价上涨比例高达78%，超过下跌比例的22%。并且这种提振作用持续的时间相对较长，在未来的5个或者30个交易日内，公司股价上涨比例仍比较高，达到65%以上。

　　此外，如果股票回购是因为此前重大资产重组后，业绩未达承诺水平，承诺人履约，上市公司将此前发行股份进行回购，则回购预案公告后，市场短期反应偏中性。但从长期来看，30个交易日内，公司股价下跌比例高达63%。

　　对于以上结果，浙商证券认为，当公司为了稳定股价或者储备员工持股计划、激励计划所需股票而进行股票回购时，短期能够向市场传递积极信号，并且如果是专门为了维护股价稳定，对股价的刺激作用可以持续更长时间。因为公司管理者相比者具有信息优势，当管理者认为公司股价被低估或者公司未来盈余会高于市场预期时，会选择进行回购，向市场传递出其看好公司未来发展的信号，从而能够对公司的股价起到短期的提振作用。此外，公司通过现金进行回购，显示公司具有充足的自由现金流，传递出公司经营良好的信息。并且股票回购注销使公司总股本减少，在净利润不变的情况下，公司的每股收益和净资产收益率将会提高，有利于增加公司市场价值。

　　相比之下，履行补偿协议进行股票回购一般发生在重组以后，被并购公司业绩不达预期，股票发行对象需要向并购方进行补偿，也就是说这类股票回购是上市公司被动进行的，从这个角度来看，履行补偿协议的股票回购对上市公司股价并不具备正向的刺激作用，反而在长期公司股价下跌概率更大。

　　那么，对者而言，股票回购会否带来超额收益呢？

　　考虑到股价走势一定程度上受大盘影响，为了更好地反映股票回购对股票收益的影响，浙商证券将研究范围缩小至“为实施员工持股计划或股权激励计划而进行的股票回购”以及“为维护股价稳定实施的回购”，并从中选择已经实施完成的股票回购预案作为研究样本。以上证综指以及申万一级行业指数为基础，分别计算各预案公布后的不同区间内股票的超额收益。

　　首先，对于为实施员工持股计划或股权激励而进行的股票回购，在回购预案公布后的首个交易日，个股相对上证综指和行业指数均取得了正的超额收益，为1%左右，并且在0.05水平下显着。但是，在公布后的5个或者30个交易日内并未取得显着的超额收益，表明回购预案的刺激作用持续时间较短。

　　相比之下，对于明确指出为了维护股价稳定而回购股票的，在回购预案公布后的首个交易日及第二个交易日，个股相对上证综指和行业指数均取得了显着的超额收益，且首个交易日的超额收益平均在3%以上。此外，预案公布后的5个交易日内以及30个交易日内，股票也取得了显着的正超额收益。

　　可以看出，如果上市公司为增强者信心、维护股价而进行股票回购，或者为了实施员工持股计划而回购股票，则回购预案公布后的首个交易日及未来几个交易日公司股票大概率取得超额收益。并且前一种情况对股票的刺激作用可以持续更久。

　　浙商证券的研究还发现，股票回购对个股涨跌幅的影响不尽相同，从估值、现金充裕度、破净率、破发率、质押比例、盈利能力六个角度考察，回购比例越大的个股涨幅越高，而回购比例超过1%的个股具有五大特征：估值越低、现金越充裕、破净率越高、破发率越高、质押比例越高。另外，ROE与回购比例关系不大。

　　回购比例越大，上涨幅度越大，短期影响大于长期。回购比例≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%、＜0.1%个股首日、1周、1月的相对涨跌幅均为递减，如首日分别为1.17%、0.79%、0.46%、0.28%、0%，意味着回购比例越高，上涨幅度越大，对于回购比例低于0.1%的个股，首日上涨与下跌概率相同，1周和1月下跌概率更大。

　　同时，回购的短期影响大于长期，回购比例≥1%首日、1周、1月涨跌幅递减，分别为1.17%、1.10%、0.99%，对于回购比例较低。

　　另外，中泰证券还提醒应注意规避股票回购中的“雷区”。

　　首先，为了防止出现套路减持的局面，应注意在股票回购期间是否发生重要股东减持。以韵达股份为例，4月26日发布回购预案，回购完成日期是8月7日，然而在回购期间也就是6月却发布了高管减持的方案。

　　其次，关注相关个股是否存在股票高质押压力。随着6月以来股票市场的持续低迷，与股票质押伴随的平仓风险，成为影响股票回购的一个重要影响因素。为了防止资金补仓不到位，上市公司有可能会通过股票回购来短时间提升股价。以华平股份为例，在8月份发布股票回购预案之前，大股东质押股票曾一度面临平仓的风险，不禁让人联想到在大股东质押比例非常高的情况下，通过股票回购来缓解股价下跌的风险。

　　再次，需要警惕未来是否会有业绩亏损较为严重的上市公司发布股票回购预案，希望通过回购股票并注销来美化自己的EPS、每股净资产等财务指标。但只有回购价格低于每股净资产，股票回购注销后，才有可能提升每股净资产，否则会适得其反。