抱团音乐停止

　　如果经济和流动性环境不发生重大转变，那么机构抱团会继续存在。

　　是中场休息还是曲终人散？

　　进入，A股市场结构性分化愈演愈烈，指数与行业龙头不断上涨，而众多中小市值股票却无人问津且跌跌不休。据统计，按照市值区分，最近60个交易日以来，1000亿元以上市值对应的公司平均涨幅为22.6%，500亿-1000亿元的公司平均涨幅为18.7%，疫情冲击以来，美股“核心”龙头公司机构抱团现象也在加剧。国泰君安认为，海内外抱团的本质是趋同的，均是集中追逐“确定性溢价”。

　　而且，国泰君安同时认为，这种市场风格难以切换。原因在于：一方面当前主导市场的边际资金在于国内，在于无风险利率下行预期带来的资金入市；另一方面，在流动性拐点出现之前，盈利稳定性、赛道优质性、竞争格局的改善性是增量资金考虑的前提。放长周期，首选仍是蓝筹龙头个股。

　　安信证券也表示，抱团现象是基本面、流动性、改革方向等多个因素共同作用的原因。从短期来看，如果出现重大外部冲击或流动性无法支撑当前权重股的上行，行情会面临回撤。但从中期来看，如果经济和流动性环境不发生重大转变，那么机构抱团会继续存在，但抱团行业也会根据行业基本面前景的转变而发生变化。

　　抱团的音乐何时停止呢？方正证券根据历史经验总结称，抱团的彻底瓦解需要具备三个层面的信号：一是经济预期显着改善，者不再抱团，有更多的行业选择；二是抱团品种业绩低于预期，失去业绩比较优势；三是政策或负面因素冲击，从杀估值变成杀逻辑。

　　九圜青泉科技首席官陈嘉禾也认为， 当前看起来完美的正向循环过程，可能会因为许多因素被打破。包括：可能是上市公司的利润增长达不到者的预期；可能是上市公司大股东减持套现或者增发，导致股票供应量大增，超出资金购买能力；可能是一些机构者觉得股价实在太贵，于是开始先于同行减持，最后导致牢固的抱团持股格局崩塌；有可能是一些负面市场新闻导致市场短暂下跌，盈利丰厚的者开始争先恐后地出逃；也可能是监管层担心市场出问题，提醒者注意风险等等。

　　而关于上述哪些因素会成为最终的导火索，陈嘉禾表示，有可能是一个因素推倒“多米诺骨牌”，也有可能是所有的因素同时出现。虽然无法预估这个正向循环过程何时会被打破，但一定会看到这个点。不然的话，资本市场就过于简单与片面，市场一定会出现负循环。

　　何为抱团

　　根据招商证券的研报，抱团是抱团取暖的简称，意思是所有参与者不断加仓某一个板块，到后来集中持有某一个板块，不轻易进行调仓换仓。按照招商证券的研究，以主动偏股公募基金作为代表描述，以持续加仓某一个板块至接近或超过30%，并持续持有超过两个季度以上，称为抱团。由于机构分散的要求，持有一个板块超过30%算是比较高的集中度。

　　招商证券认为，抱团现象的出现与以公募、保险、私募机构为主的机构者的行为特征有很大的关系。

　　一是定期考核机制。国内的基金产品管理人都有定期的考核机制，无论是绝对收益或者是相对收益。这种定期考核机制，是分析抱团机制非常重要的一个因素。

　　如果一个行业表现持续好，你没有买入这个行业，在定期的考核的时候，就会遭遇灵魂之问――“你为什么没有”“你为什么没重仓”，到最后，表现最好的那个行业被持仓越来越重，直到有外部因素让部分者坚决的放弃这个行业。

　　是“真”价值。巴菲特堪称“价值”的典范，由于其无短期业绩考核，以及极低的融资成本，所以可以长期持有高ROE高分红的股票，本质上更类似套利。不过很遗憾的是，这种“价值”对于国内机构者只是理论上的存在。

　　为什么要加一个“真”，招商证券表示，这是因为国内机构者整体是最看重业绩的，对业绩和价值的看重可能要远超巴菲特。通常要算清楚每一个季度的业绩，一个上市公司一个季度业绩稍微低预期，都要考虑减持。因为就算你相信这只是短期的，但是你仍然要担心别的者会无情的抛弃，导致股价出现明显的回调，为本季度的考核蒙上阴影。

　　在这样的决策框架下，就哪怕没有定期考核，机构者也会要选择业绩持续性最好的板块。因此，在“真”价值的思路下，业绩持续表现优秀的板块必然会被集中持有。

　　三是排名机制。不管是公募还是私募还是保险，不管是相对还是绝对，只要你有公开业绩，那么就一定会有人给你每年排名，甚至季度排名，每月排名。而渠道在进行营销和推广时，毫不犹豫的把资源倾向给排名最高的产品和管理人。而规模又是机构者的最重要的指标之一。这种排名机制和高考类似，做最好的自己并不足够，必须要在争取行业内尽可能高的排名。

　　这种排名机制之下，你必须争取买的每一只股票都要比其他股票尽可能的好。当然，股价背后最重要的是业绩。因此，在相同的机制下，大家买入的就是业绩增速最高的行业。

　　四是产品发行机制。当一类型的基金产品能够连续两年排名靠前，那么第三年第四年，这个基金管理人可以被作为重点营销的对象，发行新产品或者管理更大规模的存量产品。那么这里就有一个非常有意思的机制，为了保持持仓风格的稳定性以及路径依赖，新产品、新申购以及新管理的资金最佳选择就是――买入原来产品的持仓。那么就会形成正反馈：业绩好-认购新产品、老产品净申购-买入原持仓-业绩更好-发行更多的产品。

　　这种机制简称为“抱团-申购”正反馈，这种机制导致抱团的板块的最后一波多数情况下会出现估值溢价，而这一波往往就是抱团中策略涨幅最大的一波。

　　极致演绎

　　安信证券按市值大小将60个交易日前的A股均分为10个组，可以看到，近期市场的“赚钱效应”集中体现在第1组，而3-8组则主要反映“亏钱效应”，指数的上涨也主要体现权重的上涨而非中小市值公司的下跌。

　　这一现象在进入得到了极致演绎，对其发生的原因，安信证券认为，这是基本面、流动性、改革方向等多个因素共同作用的原因。

　　首先是短期边际因素之基本面担忧：业绩兑现前，资金寻求确定性品种。

　　对许多者而言，新冠疫情的冲击带来了很多非经常性损益，当前疫情也依然可能存在反复，也使得一些行业及公司业绩依然存在不确定性。随着业绩兑现时点逐步逼近，资金开始从一些增长逻辑“有瑕疵”或业绩不确定性较大的公司撤出，集中流入成长路径清晰或业绩稳定易于跟踪预测的龙头公司中。而近期出现的国内新冠疫情多点散发甚至局部出现聚集性疫情进一步加剧了经济复苏和政策的不确定性，加剧了资金抱团确定性品种的趋势。

　　这一逻辑同样体现在美股市场中。根据国泰君安的研究，疫情冲击以来，美股“核心”龙头公司机构抱团现象加剧，同样反映无风险利率下行背景中海外机构对“确定性溢价”的集中追逐。

　　结构上看，本轮以科技股抱团现象最为显着。对比主要股指的机构持仓情况，外资机构对纳斯达克指数的偏好程度自一季度以来迅速攀升至高位。根据国泰君安划分的76家美股核心龙头公司，相比于标普500指数和消费龙头受疫情影响下的盈利能力大幅下滑，美股科技龙头公司保持较强的盈利能力优势，逆周期属性和强劲的盈利韧性助推本轮科技股龙头成为疫情冲击下的最具确定性品种，吸引大量机构资金抱团，以来的机构调仓行为在方向上高度一致。

　　民生证券的统计也显示，在疫情冲击下，上市公司经营的稳健性更被明显放大，小市值公司在这一趋势中是非常不利的。以PEG作为业绩确定性和资金偏好的一个辅助参考指标，中证100的预测PEG要远远大于中证1000，甚至大于沪深300，和指数股债收益比一起体现出强者恒强的趋势。

　　其次是短期边际因素之资产配置行为：新基金发行火爆推动资金抱团。

　　安信证券认为，开年第一周新基金的火爆发行可能是推动资金抱团的第二个原因。据目前已经披露的情况统计，第一周共出现了9只爆款权益类基金，募集规模合计约860亿份，获超千亿元资金追逐。多只基金提前结束募集，至1月9日合计已有28只基金完成发行，预计规模超1同期。

　　年初同样出现过一次新基金发行的爆发式增长，但新基金的火热程度远超年初和7月之后正常水平。安信证券认为，除了大量新基金集中排在年初发行上市之外，另一个原因或许是许多者在年底-年初这段时间回顾了资产配置的绩效，主动型权益类基金年回报中位数达43%的优良业绩吸引了权益类资产配置不足的居民申购基金，增配权益资产，同时权益类资产配置较多的者则可能抛出此前业绩表现不佳的股票或基金，转而申购业绩优良的基金或这些明星基金经理新发的基金产品。

　　安信证券的研究表明，1月所有新发基金经理所管理其他成立一年以上的主动偏股基金，其在的收益均值为68.8%；而1月新发基金经理所管理其他基金在的收益均值为53.2%。这样的明星效应，可能是助推新年基金爆款频出的一大原因。

　　因此，资金的配置行为可能导致了抱团行情的进一步强化。一方面是此前涨幅不大的股票被抛售，业绩不佳的基金被赎回；另一方面是大批新发基金入市在即。市场预期这些明星基金经理的新发产品将会延续此前在明星产品上的配置思路，即成长逻辑清晰或业绩稳定性强的龙头品种，因此在这些基金建仓前抢先配置。导致抱团品种快速上涨。

　　国泰君安认为，在中央经济工作会议“政策不急转弯”的背景下，叠加央行引导利率下行的表述，市场有关流动性收紧的负面预期往后推延，这是自上而下的背景。但背景不是推动上涨的直接理由，关键在于微观流动性超预期。当前ETF的规模扩张、公募基金的发行火爆，本质是居民配置力量强化的结果，背后的关键是利率下行的无形之手。一方面，12月以来一年期银行理财产品预期年收益率快速下行并创下历史新低；另一方面，一年期银行理财产品与余额宝年化利差大幅收缩，触及历史低位。无风险利率有望迎来进一步下行，这将成为行情的核心驱动因素。

　　再次是中期趋势因素：行业竞争格局改善强化龙头效应。

　　安信证券表示，许多行业发展到一定阶段，都会呈现出龙头效应，龙头的市场份额，盈利能力，现金流情况都会好于同行水平。其构建的行业竞争格局指数已经在多个行业中观察到了这一现象，而机构在时也会优先配置这些行业竞争格局较好或正在改善的行业龙头，而这些行业中排名靠后的公司未来业绩则面临较大的不确定性，少有资金青睐。在中国当前的发展阶段，许多行业竞争格局还有进一步改善的空间。

　　另外则是长期趋势因素：注册制+退市制度改革：龙头行情是长期趋势。

　　安信证券表示，在注册制和退市制度改革下，A股市场两极分化加速，趋势转向龙头，成交量逐渐向龙头集中，退市股大幅增加，同时机构者占比上升。A股近年来也确实呈现出跑赢指数的公司占比始终处于低位的情况，除了仅11.1%的公司跑赢沪深300的极端情况，近3年这一比例也一直在30%及以下的水平。

　　近期出炉并正式实施的“退市新规”就进一步削弱了小市值公司的壳价值。A股市值小于30亿元的公司在新规征求意见稿推出之前就已经呈现出疲态。新规意见稿出炉和在年底正式实施后，小市值公司出现了两轮明显的下跌。退市制度的变革可能也是近期A股分化加剧的重要原因。

　　除了外资的持续流入以及国内机构资金占比提升，使得A股的定价出现了趋势性的变化之外，民生证券还表示，从产业链角度来说，总量经济增速越低对龙头股就会越有利，一是对于传统产业而言，过去中国经济的特点是持续过剩和低效的固定资产摊薄了资本回报率，近几年以及展望接下来的趋势，产业结构、竞争格局不断优化，使得龙头企业的预期回报率得以提升；二是对于新兴产业而言，龙头企业享有更多的政策倾斜、资金优势、研发积累，也自然竞争力更强。

　　从市场交易的角度来说，随着注册制和退市机制的健全，A股的小市值中业绩难见拐点的垃圾股，大概率会向港股的仙股水准靠拢，壳资源价值带来的价格托底会消失，这就打开了业绩较差的公司股价下跌的空间，A股的估值体系从而加速重塑，好公司的估值会长期高位。当前市场对小市值公司的讨论又加速了持有小市值公司者向大票的切换，基本面一般的小市值公司流动性不断下滑。

　　小市值公司流动性下滑的另一个原因是上市公司数量不断扩张，但能够被机构研究覆盖的个股数目却有限，现在总计4148家上市公司中，有机构评级的仅有2229家，也即将近来即使是传统产业里也涌现了部分十倍股。这就要求在选股方面，基于景气度和确定性两个角度，收缩注意力，在产业集中度提升的传统行业和有增量空间的新兴产业中做深度研究，总量的小市值因子已经失效。

　　历史之鉴

　　面对A股市场的“抱团”现象，很多者想到了与美国上世纪70年代的“漂亮50”行情进行对比。国信证券认为，当前A股抱团与美股“漂亮50”行情确实有很多相似的地方，体现在：两者公司都主要集中在食品、医药、电子等行业，没有传统周期性行业大公司；两者上市公司特点都是盈利增速不算太高，但是ROE较高，盈利能力稳定性更强；两者所处的宏观经济环境都是经济较好，但是名义经济增速不高波动不大，这导致了市场高盈利增速品种较少，大公司的“逆周期”盈利稳定属性获得了估值溢价；两者的估值水平都显着高于市场平均水平，多年以后“漂亮50”公司估值大幅回落与市场整体趋同。

　　而自至今的14个年头中，A股类似的情况发生过四次，分别是：加仓并抱团金融地产，称之为“金融的黄金年代”；加仓并抱团消费“第一次消费抱团”；加仓并抱团信息科技“移动互联网浪潮”；1月底美国暴跌对A股的冲击。

　　对当前A股来说，市场需要密切关注新基金发行情况，当新基金发行规模回落，或预期的新成立基金未如预期建仓，则可能诱使市场的调整，例如7月基金发行高峰后，A股的调整。

　　三是抱团品种基本面逻辑变化。近年来的“抱团行情”虽然一直上演，但内在的抱团品种实际上一直在不断变化。例如疫情下，部分医药、家电等品种被机构重仓，但随着后疫情时代的临近，其受益疫情的逻辑被破坏，其股价也出现了明显的下跌。另外，海南离岛免税政策的推出，也改变了免税行业的逻辑，令成为毫无疑问的免税龙头。

　　当前以白酒为代表的食品饮料行业，在通胀预期上行的当下获得资金的热捧。如果未来白酒的提价兑现或低预期，那么其盈利增长逻辑就会面临挑战。这一条件目前并未成立。

　　最后，如果行业基本面趋势没有出现明显变化，但相关公司的市值已经完全无法用理性解释，那么其股价脆弱性也将较高，随时可能因非基本面原因触发估值修正。

　　民生证券从资金角度对抱团行情会在什么情况下瓦解进行了研究，其认为，资金的持有成本越低，越能接受长期年化复合收益越低的资产。拆分来看，资金的持有成本由三部分组成：资金本身的成本、风险溢价、机会成本。资产的配置价值就取决于资产预期收益率与资金持有成本的比较。

　　复盘疫情以来的主要行情，经济环境预期越不乐观，者的风险偏好越低，风险溢价也就越低，比如疫情发生后，先是受疫情影响较小、业绩能见度和确定性较高的调味品涨幅最大，估值由PE切向DCF，业绩展望期也一再拉长。

　　随着疫情见顶而流动性继续宽裕，者的风险偏好开始抬升，此时有明确产业趋势的成长股既能满足长期增长的确定性要求，又能有更高的预期收益率，从而得到者追捧，在本轮资本市场周期内，诸如半导体、锂电、光伏等赛道涨幅显着。

　　随着经济复苏的预期走强，科技股继续上涨的空间如果没有进一步催化，暂时会难以打开，资金的风险偏好又进一步抬升，同时无风险收益率也明显上行，资金的整体持有成本上移，开始要求更高的预期回报率。此时业绩能见度小一点但弹性明显的周期股由于短期收益率较高，可以满足资金的要求，开始被买入。

　　民生证券表示，梳理各板块的主要推动力可以发现：消费尤其是必选消费，DCF法估值受益于低资金成本带来的贴现率下行 ；成长尤其是部分拥挤赛道，PEG法估值受益于业绩高增速和持续的资金追捧；周期尤其是受益海外补库存，涨价驱动力主要来自需求旺盛但海外供给暂时难以扩张。因此，消费板块的风险主要看利率，尤其是海外利率水平；成长板块的风险主要看景气度扩张的拐点；周期板块的风险主要看疫情结束海外供给能否快速扩张，平抑掉通胀。对三个板块共同起作用的风险，主要看国内公募基金发行何时放缓，或者赎回增加。

　　可持续性

　　平安证券从资金行为的角度对本轮市场分化和的分化格局进行拆解，探讨了当前龙头结构性行情的可持续性。

　　以来，市场收益逐渐向头部公司集中，但与供给侧改革行情不同的是，当前市场整体偏向于高景气度的成长风格，短期周期性行业也有不错的表现。平安证券认为，向核心资产集中的分化行情的背后是资金对确定性溢价的追逐，是金融严监管下偏好稳健的白马蓝筹，是产业结构升级+疫情扰动下偏好更具盈利和政策确定性的成长龙头。

　　从资金行为来看，与北上资金领先价值不同的是，以来公募基金的定价影响力提升且北上和公募的资金偏好有所趋同，资金集中抱团程度更高有望强化本轮分化行情的可持续性。

　　平安证券表示，市场结构性行情的演绎归根结底是资金选择的结果，因此可以尝试从资金视角来探讨分化行情的可持续性。其中，在北上资金持续流入引领市场价值，但公募基金表现相对逊色且在业绩扎堆背景下，资金调仓动力相对更强。

　　具体来看，全部A股涨跌幅中位数为-16.6%，北上资金持仓收益最高，陆股通超配个股的涨跌幅中位数为28.0%，高于全A中位数44.6个百分点；公募基金次之，有5家以上基金公司重仓的个股年涨跌幅中位数为11.6%，高于全A中位数28.2个百分点但低于陆股通超配个股16.4个百分点。而从全市场偏股型基金的表现来看，股基的业绩扎堆程度较高，低25%分位的年化收益率为2.3%，高25%分位的年化收益率为13.2%，二者差距仅为10.9个百分点，处于以来的较低水平；在公募相对业绩考核机制下，排名中间靠后的基金经理可能有更多博弈动力。

　　而在，公募基金的大量发行相应提升市场影响力，各类交易资金偏好有所趋同下集中抱团度更高，分化行情的短期打破难度相应加大。市场最大的增量资金在于公募基金，全年新成立偏股型基金超2万亿份，创历史最高纪录，明星基金经理的爆款产品发行使得增量公募资金的持仓偏好可能与存量资金偏好更加趋同，进一步强化个股的抱团程度。

　　从表现来看，公募基金重仓股的表现也相对更强，全部A股涨跌幅中位数为1.7%，有5家以上基金公司重仓的个股1年涨跌幅中位数为51.2%，高于全市场49.5个百分点；北上资金次之，陆股通超配个股的涨跌幅中位数为42.1%，低于公募重仓股9.1个百分点。

　　具体看偏股型基金的业绩表现，股基的业绩离散度相对较高，低25%分位的年化收益率为15.4%，高25%分位的年化收益率为40.0%，二者差距扩大至24.6个百分点，处于以来的较高水平。

　　从相对估值来看，当前中小创相对主板龙头的估值比处于历史均位以下，创业板综指相对上证综指的估值比处于历史80%左右分位，成长创新类核心资产相对具备安全边际。具体来看，截至1月8日，创业板指相对上证50的PE估值比为4.8倍，处于以来45%分位，中小板指相对上证50的PE估值比为2.6倍，处于以来22%分位；相比之下，成长与主板的所有公司估值比相对更高，创业板综指相对上证综指的PE估值比为6.4倍，处于历史77%分位水平。

　　而在此前白马抱团的结构性中，中小创相对主板的估值比降至历史低位，一季度在“独角兽”回归和注册制延时预期下，有过短暂的白马抱团松动的行情，但随后而来的中美贸易摩擦整体压制成长股，绩优蓝筹的跌幅相对更小；直到20宽信用预期+注册制改革提速利好下，市场风格逐渐向成长股切换。

　　综合以上分析，平安证券认为，短期头部集中的分化行情瓦解的概率相对较小，中长期可跟踪基本面修复进程、市场流动性变化和金融监管政策导向等三个维度。

　　平安证券表示，短期来看，核心资产抱团的分化行情大概率延续，主要受益于三点：一是当前市场主线仍在盈利端而头部公司的盈利确定性更强，并且成长龙头也同时受益于好赛道的政策加持；二是机构资金重仓个股更加集中，瓦解难度相应加大；三是成长龙头相对大盘的估值比处于历史均位以下，整体相对不贵。但同时，平安证券也提示可能有超预期的市场变化会带来短期情绪扰动，例如公司业绩不及预期、基金发行不及预期等风险，近期市场已有多只绩优基金宣布暂停大额申购。

　　中长期来看，对于本轮分化行情的持续期如何，可跟踪基本面修复进程、市场流动性变化和金融监管政策导向等三个维度。

　　其一，随着疫苗接种加速推进，全球经济有望迎来修复，超预期的经济增长可能带来上市公司基本面的普遍修复，在盈利不确定性逐渐降低的环境中，市场行情可能会由头部公司向中小公司扩散。

　　其二，市场资金结构的变化对风险偏好有显着影响，在北上资金、公募基金等机构资金加大入市规模的环境下，头部公司有望继续受益，但如果基金发行不及预期或者赚钱效应减弱下居民大规模赎回导致基金被动减仓，可能带来市场结构的变化。

　　其三，金融监管导向的变化也是影响市场结构的重要因素，在当前加大对实际经济的融资支持、加快资本市场改革开放、引导更多中长期资金入市的政策背景下，机构资金偏好的头部公司和经济结构升级方向的成长行业领域有望受到更多资金支持；但如果分化行情加剧小公司股价下行进而触发股权质押风险，不排除监管出台维稳政策，整体政策导向的边际变化可能会对市场行情形成扰动，目前整体股权质押风险可控，有52家公司质押股本占总股本的比重超过50%，其中约四分之三的公司市值小于100亿元。