东北证券--A股外资行为分析暨转型牛系列之四：

　　陆股通以“真外资”为主，配置上正从消费转向制造。截至 3月 31日陆股通持有 A 股自由流通市值比已达 6.86%，成交额占比超10%。陆股通仍超配消费、金融，其中大消费板块仓位合计 45.01%，但对消费超配已在走弱，仓位正转向制造业，其电新仓位已从 底的 0.96%提高到当下的 7.78%。结合各个托管机构类型的交易和配置行为，预计陆股通中“线%，持股更偏向于消费、公用事业中的高 ROE 高股息率龙头，交易频率低，“伪外资”对成长能力要求更高，偏好与国内公募基金类似，但占比不超过 5%。

　　外资具有左侧交易特征，加速 A 股机构化进程。外资加速流入后 A 股呈现机构化的特征：1）市场整体波动降低；2）绩优股风格和高价股风格占优。外资的负债考核周期长，使其在 A 股中具有配置属性，且同产业资本一样以左侧交易为主。外资的左侧交易行为将减小其重仓股的波动率，且影响外资左侧交易的影响可能大于产业资本，源于其更高频的交易。此外，外资并不改变 A 股市场行业风格和估值风格，A 股行业风格仍由景气度主导，估值风格则主要受行业风格影响。

　　外资配置节奏同时受新兴市场和发达市场影响，不同时间维度核心因素有所不同。短期来看，季节效应、指数纳入事件、海外波动对外资短期流动均有影响，但发达市场波动是最重要因素；中期来看，汇率和长端利差有指导意义，但背后仍是发达市场流动性主导，期限利差是较好的观测指标；长期来看，外资持股将高度集中于新兴市场最有竞争力的龙头，新兴市场龙头公司的估值高低并不直接导致外资的增减持，外资长期配置行为主要瞄准龙头公司的盈利能力；黑天鹅发生时，外资往往会先减持高配的龙头股，但后续也会率先回补这些股票，整个过程中高配股票的减持幅度较其他低配股票要小，具备更强的安全边际；最后，南向资金和北向资金关系不大，港股通目前也处于趋势性配置阶段，南北向资金机理独立，相互影响较小。

　　外资后续入场的推演关注四个逻辑，机会或集中在两个方向。

　　以来陆股通收益最好的行业多分布在消费和制造业，且消费已结束单边净流入，制造业仍获外资单边流入。后续外资行为瞄准四个逻辑：1）尚处单边流入的制造业龙头或有微观资金面提振；2）已结束单边净流入的消费白马等并不会被大量减持，后续更要关注盈利稳定性；3）部分龙头股尚处于第一阶段配置，外资行为不因股价而波动；4）发达市场波动是当下外资减持 A 股最重要因素，此时外资重仓股先被减持，但也会先被回补。外资入场的推演带来方向主要有 2个，其一是尚在单边净流入阶段，行业地位高、剩余配置空间足的标的。其二是暂时结束单边净流入但盈利稳定性较好的标的。